La première considération pour un investisseur qui se soucie de la maîtrise des risques dans son portefeuille a trait à l’éventuel risque de change par rapport à sa monnaie de base. Dans cet article, le portefeuille d’investissement qui m’occupe a pour monnaie de base l’Euro.

Pour une activité de gestion initiée en janvier 2010 j’ai privilégié des actifs libellés en monnaies dont le risque est à la hausse par rapport à l’euro sans avoir encore a ce stade à me soucier d’une couverture à terme du risque de change au moment ou un tournant majeur de l’euro le rendra nécessaire.

Les positions investies se traitent en $ (Or, Argent, Pétrole) ou libellées en $ mais réellement en devises susceptibles de monter contre $ (Shanghai et Russie).

L'exposition au risque de change est ainsi dans le bon sens. Je dispose d’un compte en futures comme outil pour entamer des positions de couverture de risque de change lorsque le moment d'un tournant €/$ sera là. Ce n'est pas encore le cas, même si je ne partage pas le pessimisme que je crois probablement excessif de bon nombre d’opérateurs par rapport à l’Euro. Une pièce de réflexion sur le Dollar sera prochainement disponible.

Dans le contexte structurel et cyclique actuel les actifs qui engagent toute ma confiance sont:

L'or devra profiter d'un graduel déplacement des actifs de réserve en sa faveur et au détriment des obligations souveraines dont la qualité se dégrade partout. Une tendance qui se poursuivra sur les prochaines années et qui sera soutenue par une demande croissante en provenance des masses d’épargnants et investisseurs des grands pays émergents. Sans vouloir nécessairement anticiper une crise de confiance dans les obligations souveraines du Trésor US, il est certain que ce risque ne saurait être écarté et qu'un tel événement résulterait en une hausse extravagante du prix de l'or. Même sans prévoir une crise mon scénario central anticipe une diversification graduelle, mais soutenue, des actifs de réserve vers l’Or, notamment au détriment, même marginal des placements obligataires. Ceux-ci seront pénalisés globalement par une dégradation structurelle de la qualité du papier souverain des marchés européen, américain et japonais qui risquent presque inévitablement une dégradation de leur rating par les agences de notation, au vu de la forte croissance des ratios dette souveraine/PIB dans l’ensemble des pays industrialisés. Vu la taille gigantesque du marché des Treasury Bonds (12 trillions de $), une petite diversification de 1% par an (ce qui est assez conservateur) signifierait une demande supplémentaire de 120 milliards $ ; vu la taille comparativement insignifiante du marché de l'or ceci produira un effet haussier soutenu et très substantiel sur le prix de l'or. Enfin, je voulais souligner que l'or (tout comme les matières premières en général) sont la seule classe d'actifs qui n'a pas de bilans avec passifs, ni comptes de résultats. Leur prix est se déterminera par une demande croissante (concomitante à la croissance de la demande des pays émergents et à la détérioration de la qualité de placement des obligations souveraines des grands pays dévelopés) contre laquelle se dresse une production déclinante et des stocks mondiaux limités et rendus d'autant plus inélastiques que les banques centrales comme le FMI ont compris que vendre leurs stocks d'or dans le marché n'est pas nécessairement une opération gagnante à terme.

Argent devra bénéficier des mêmes causes et effets que l'or mais avec une élasticité considérablement supérieure, vu que la taille du marché de l'argent n'est qu'une petite fraction de celle de l'or. Par ailleurs l'argent, contrairement à l'or qui n'est qu'un actif de réserve et matière première de joaillerie, bénéficie d'une multiplicité d'applications industrielles toutes appelées à croître cycliquement. Les gains sur l'argent seront ainsi prospectivement supérieurs à l'or, mais la volatilité est également supérieure.

Pétrole le prix a réussi à bien tenir dans un contexte de dollar fort, de stocks qui sont supérieurs à la moyenne de 5 ans et d'une réserve de capacité de production non utilisée actuellement de quelques 5 millions de barils par jour. La bonne tenue des prix dans un tel contexte augure un risque structurel et cyclique haussier. Cyclique car la reprise mondiale assurera une croissance de la demande sur les prochaines années. Croissance conduite actuellement par la rapide expansion des pays émergents mais qui sera élargie par la reprise cyclique de la croissance dans les grands pays développés. Structurel car la croissance de la demande globale -temporairement interrompue par la crise- s’avérera soutenue sur les 20 prochaines années alors que malgré les progrès de la technologie de d’exploitation, forage et exploitation on n’arrive plus à faire croître les réserves exploitables en termes d’années d’approvisionnement. Les apports considérables a prévoir à partir des technologies qui permettent l’exploitation des schistes bitumineux et des gisements en eau profonde permettront au mieux et à un coût considérable de freiner la contraction des réserves exploitables. Un dernier facteur, mais potentiellement déterminant dans l’évolution à long terme du prix consiste dans l’émergence du pétrole comme investissement alternatif (par le biais des ETF) par rapport aux investissements classiques.

Russie économie excellemment positionnée pour le cycle haussier sur les matières premières (ils ont de tout et beaucoup). L'économie qui a beaucoup souffert de la crise est à un tournant clair avec d'excellentes perspectives de croissance. Contrairement aux autres BRIC l'inflation baisse encore en Russie et la monnaie monte même avec des taux d'intérêt qui baissent modérément. La conjoncture est aidée par la baisse de l'inflation qui (contrairement aux autres BRIC) permet encore en Russie une baisse des taux d’intérêt. Une reprise prendra plusieurs années pour résorber le chômage et les capacités industrielles rendues oisives par la crise. Le budget d’Etat sera en surplus au cours des prochaines années, le problème de la qualité de la dette souveraine ne se pose pas (voir le succès du premier placement d'obligations russes depuis 1998 effectué le 22 avril). Les Russes n'ont pas besoin de faire appel aux euromarchés, ont une balance courante excédentaire et une monnaie dont la banque centrale et le gouvernement s'évertuent à limiter l'appréciation contre dollar pour ne pas affecter la compétitivité à terme. Les réserves de change de la Bank Rossi sont à presque 500 milliards de dollars et appelées à croître. Proportionnellement à la population et à la taille de l'économie, les réserves Russes sont supérieures à celles la Chine.

Shanghai les perspectives de croissance restent excellentes et les autorités adressent adéquatement les problèmes de risque de surchauffe circonscrite à l'immobilier. Sur ce secteur les autorités chinoises utilisent des outils ciblés et qui ne gêneront pas la croissance du reste de l'économie: restriction du crédit notamment pour les achats de 2ème et 3ème résidences, augmentations des terrains à bâtir et des permis de construction, probable annonce de taxation des résidences secondaires. Contrairement à l'opinion confuse de beaucoup d'opérateurs le but de ces actions n'est ni de juguler la croissance ni de limiter l'offre (qui est très favorisé) mais simplement éviter que la demande des investisseurs porte le prix de l'immobilier trop vite trop loin. Structurellement il ne faut pas perdre de vue que la Chine a besoin de pourvoir de l'habitation et des infrastructures pour une migration rurale qui ajoute chaque année 30 millions de personnes à la population urbaine, situation qui persistera encore au moins une décennie (le taux de la population rurale est encore très supérieur à 60%). Parallèlement un programme de construction d'infrastructures rurales de proportions gigantesques est en place pour les 5 prochaines années pour éviter que se creuse excessivement un gouffre de croissance et de revenu entre les régions urbaines et rurales (objectif politique et social majeur). Enfin et surtout d'un point de vue stratégique de moyen et long terme la Chine comprend que son modèle de croissance par les exportations atteint ses limites et que les grands réservoir de croissance pour les prochaines années seront dans les mesures qui stimulent la demande interne de consommation qui ne constitue actuellement que 35% du PIB, contre 65-70% en moyenne dans les autres économies. La pause enregistré dans la récupération des valeurs chinoises cotées en bourse depuis août 2009 ont en outre permis de faire baisser de façon notoire les ratios prix/bénéfices, qui, vu la progression continue des résultats s’est traduite par une baisse des ratios prix/bénéfices de 38 à 27 au cours des derniers trimestres.

Les idées exposées ci-dessus n’excluent pas, bien entendu, l’intérêt prospectif d’autres investissements. J’ai toutefois souhaité souligner ici 5 catégories d’investissements dont les perspectives de moyen et long terme me paraissent particulièrement prometteuses.
Antonio Ferreira,

23 avril 2010